【广发宏观郭磊】趋势是一只靴子

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  

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摘要

写在一篇分析之前：我们不能用市场后推经济，即不能在市场跌的时候把所有逻辑简化为“经济差，因为没减税”，在市场涨的时候把所有逻辑简化为“经济好，但代价是结构”，这是当下流行的自媒体财经散文的标准范式，但这样宏观分析只有渲染的意义，数据会变成预设结论的插图。今年的经济现象异常复杂，我们还是要客观看待每一经济指标的支撑和负累，周期与结构，以及资产定价现象背后的真实原因。在这个浅阅读时代，让我们一起，耐心拆解一遍当前的经济逻辑和市场逻辑，以求能更清晰地认识当前阶段。

第一，整体来看，最新经济数据证伪了快速下行假设，但证实了经济后续大概率放缓，短周期趋势仍是一只有待落地的靴子。

第二，数据亮点之一是工业小幅反弹，其中关节点是出口交货值加快增长，对工业形成主要贡献，汽车业是主要拖累。

第三，数据亮点之二是地产系偏强，它是经济的一个稳定因素，购地、开工、投资、销售等各环节仍然景气。上半年偏强与低库存和利率走低有关，下半年可能和价格驱动有关。

第四，数据亮点之三是制造业特别是高技术制造业投资在继续上升。这一数据持续回升一直是研究者困惑之处，实际上它可能处于政策引导下的加快布局期。

第五，负面因素之一是工业的拉动结构太单一，太依赖出口；从目前结构看，后续出口交货值高位放缓大概率会对工业形成下拉。

第六，负面因素之二是基建恢复进度不及预期，这可能一则和新批项目尚未进入开工阶段有关；二则和政策控制隐性债务的影响有关。

第七，负面因素之三是消费依然偏弱势，扣除基数影响后和上月区别不大。关于消费，我们维持《没有消费降级，只有消费与名义GDP同周期》中的判断。在名义GDP放缓的周期，消费会有周期性的压力和行业间的分化。

第八，从“宏观”进一步到“宏观面”：当前阶段权益资产定价的约束是什么？我们从中期和短期两个角度进行解析。中期是找寻基本面的均衡点，短期是找寻风险偏好的均衡点。

第九，中期资产定价仍面临三方面不确定：增长层面，出口的放缓力度和基建起来的力度目前尚不确定，名义增长放缓对于企业盈利的影响斜率也有待观察，9月发电耗煤还在继续走低，趋势是一只靴子。利率层面，中美利差约束在上来，在新的信号出现前，利率的方向性不是太容易判断。风险溢价层面，还有一系列政策和改革要点尚待明确。

第十，短期来看，政策仍在继续累加，财政和社融有趋稳迹象，值得注意的一个信号是M1可能已至历史低位区域。

正文

整体来看，8月经济数据证伪了快速下行假设，但也证实了经济后续大概率放缓，趋势是一只尚待落地的靴子。8月地产、制造业等数据颇有亮点，韧性特征也得到了再次证明，至少今年下半年经济下行不会太快。

但同时，出口已初现回落，而在工业增加值中出口交货值又贡献较大，本月低基数叠加双位数出口交货值只能把工业数据拉到微升，这预示着后续压力仍在；同时，作为“对冲项”的基建起来速度不及预期，这两个特征意味着经济后续大概率放缓。短周期趋势如同一只尚待落地的靴子，目前还不是一个中期稳态。

数据亮点之一是工业小幅反弹，其中出口交货值加快增长，对工业形成主要贡献，汽车业是主要拖累。8月出口交货值增长12.5%，升至2017年3月以来新高，比上个月加快3.8个点。这一点应对工业总产值、工业增加值影响巨大。工业第一大出口行业电子行业出口交货值同比增长17.3%，比7月份加快6.9个百分点，这里面可能包含一定的抢出口节奏的影响。水泥5.0%的增速显示基建和地产开工尚可（前7个月为-0.3%）。汽车产量同比增长-4.4%，比上个月进一步回落3.9个点。汽车业增加值只有1.9%，而前7个月累计为9.6%。

数据亮点之二是地产系偏强，它是经济的一个稳定因素，购地、开工、投资、销售等各环节仍然景气。土地购置增速继续加快4.3个点至15.6%，新开工上升1.5个点至15.9%；销售和投资增速小幅放缓，累计增速一个是4.2%下降为4.0%；一个是10.2%下降为10.1%。虽然地产整体来看可能度过加速期了，但数据明显要好于预期。这是经济目前的稳定因素之一。

地产销售及新开工的好坏经验上取决于库存、价格和利率，上半年走势偏强与低库存驱动和利率走低驱动有关，下半年数据的超预期可能和价格驱动有关。8月70个大中城市有67个新房价格环比上涨。

数据亮点之三是制造业特别是高技术制造业投资在继续上升。制造业投资增速7.5%，已是连续第五个月上升。制造业投资上升似乎和直觉理解不符，但值得注意的是，中国高技术制造业投资目前处于加快布局期：1-8月份，高技术制造业投资增长12.9%，增速比1-7月份提高0.7个百分点，比全部制造业投资高5.4个百分点。高技术制造业中，集成电路制造业投资增长64.7%，光缆制造业投资增长60.7%，光电子器件制造业投资增长58.2%，医疗诊断、监护及治疗设备制造业投资增长49.7%，光纤制造业投资增长21.2%，半导体分立器件制造业投资增长18.3%。

负面因素之一是工业的拉动结构太单一，从目前结构看，后续出口交货值高位放缓大概率会下拉工业。8月工业增加值反弹了0.1个点，但这建立在同期基数全年最低点的基础上，即同时包含了“低基数+高出口交货值”。出口交货值已处高位，而它与出口数据大致同周期。目前出口数据已经开始下沉，按照我们“两轮放缓”的判断，出口今年后续时段将降至高个位数，明年上半年将降至低个位数，这一过程将带来出口交货值的走低。后续基建产业链的低位修复将带来一些对冲，但很难对冲全部。

负面因素之二是基建恢复进度不及预期，这可能一则和项目尚未进入开工阶段有关，二则和控制隐性债务的影响有关。基建增速（不含电力）由上月的5.7%继续下行至4.2%；全口径基建增速下降至2%以下。基建恢复进度不及预期。我们估计这部分由于7-8月政策开始进一步强调积极财政更加积极，新增的基建项目开工有一个滞后期；部分则和隐性债务排查的影响有关，对地方违规举债的问责仍不断有案例出来，地方政府在兼顾中平衡有一定难度。

负面因素之三是消费依然偏弱势，扣除基数影响后和上月区别不大。消费并没有明显变化。8月社零增速为9.0%，较上月反弹了0.2个点，但这一反弹可能和去年同期偏低的基数有关，去年8月基数低于7月和9月。从环比季调来看，就和上月处于同一水平。再加上RPI（商品零售价格指数）上升了0.12，再扣除这一因素后消费应该差不多是持平的。

关于消费，我们维持《没有消费降级，只有消费与名义GDP同周期》中的判断。

从“宏观”到“宏观面”：当前阶段权益资产定价的约束和支撑是什么？金融市场宏观研究的最终目标还是为资产定价。从资产定价模型的角度，目前仍有一系列不确定性：

第一，增长层面，出口的放缓力度和基建起来的力度及速度目前尚不确定，名义增长放缓对于企业盈利的影响斜率也有待观察。尽管8月的工业数据要好于高频数据，但9月发电耗煤增速在继续走低。从这个意义上来说，趋势是一只等待落地和验证的靴子。

第二，利率层面，10年期美债收益率最近悄然回到3.0左右，全球无风险收益率整体抬升，我们的10年期国债也到了3.65附近。在新的信号出现之前，利率的方向性不是太容易判断。利率是权益定价弹性的重要决定变量之一。如我们前期报告指出，在需求放缓的背景下，如果价格和利率一起放缓，则属于微衰退；如果存在需求之外的定价因素，导致价格和利率没有回落弹性，则属于微滞胀。

第三，风险溢价层面，减税、社保、国企改革、地方隐性债务等问题虽已政策明确定调，但具体细则有待于进一步落地；城投、P2P等领域仍有尚待解决的风险点；中美贸易摩擦进展也待观察。

实际上，以上三点也是中期（三个季度以上）宏观面的主线索。

当然，除了中期之外还有短期。从短期来看，一些重要的支撑因素包括政策仍在继续累加，财政和社融有趋稳迹象，以及M1可能已至历史低位区域。

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